以買斷式逆回購(gòu)“平替”，MLF縮量幅度減少呵護(hù)資金面

　　2月MLF(中期借貸便利)延續(xù)縮量平價(jià)續(xù)作。

　　2月25日，人民銀行開展3000億元MLF操作，期限1年，最高投標(biāo)利率2.20%，最低投標(biāo)利率1.80%，中標(biāo)利率2.00%。操作后，MLF余額為40940億元。

　　同日，央行以固定利率、數(shù)量招標(biāo)方式開展了3185億元逆回購(gòu)操作。當(dāng)日有4892億元7天期逆回購(gòu)到期，實(shí)現(xiàn)凈回籠1707億元。

　　由于2月MLF到期量為5000億元，相當(dāng)于2月MLF縮量2000億元。但這并不意味著央行縮減中期流動(dòng)性投放，為應(yīng)對(duì)2月MLF大額到期，央行已在1月開展17000億元買斷式逆回購(gòu)操作，提前釋放了大規(guī)模中期流動(dòng)性。

　　近一段時(shí)間，資金面維持偏緊態(tài)勢(shì)，但央行呵護(hù)態(tài)度猶在。市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)，未來以買斷式逆回購(gòu)“平替”MLF的過程還會(huì)持續(xù)。

　　MLF縮量平價(jià)續(xù)作

　　MLF縮量平價(jià)續(xù)作符合預(yù)期。

　　年初以來外部不確定性上升，在穩(wěn)匯率、穩(wěn)息差、防風(fēng)險(xiǎn)三重約束環(huán)境下，央行提出“擇機(jī)調(diào)整優(yōu)化政策力度和節(jié)奏”，貨幣政策調(diào)控“相機(jī)抉擇”特征更加突出。

　　中國(guó)民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬認(rèn)為，在此方向下，當(dāng)前央行政策主要聚焦穩(wěn)匯率、防利率風(fēng)險(xiǎn)、防空轉(zhuǎn)目標(biāo)，維持資金緊平衡態(tài)度，在公開市場(chǎng)也以回籠流動(dòng)性為主，促使債市利率和市場(chǎng)曲線向合理水平回歸。同時(shí)，基本面逐漸呈現(xiàn)筑底趨勢(shì)，也使得貨幣短期寬松的必要性、可能性下降，政策利率延續(xù)持穩(wěn)，降息時(shí)點(diǎn)或后置。為此，2月MLF延續(xù)縮量平價(jià)續(xù)作，符合市場(chǎng)預(yù)期。

　　央行自去年3月以來持續(xù)縮量續(xù)作MLF，當(dāng)前余額已降至4萬余億元。在新的貨幣政策框架下，央行正在逐步淡化MLF的作用。

　　招聯(lián)首席研究員董希淼認(rèn)為，MLF繼續(xù)縮量平價(jià)操作，主要是因?yàn)镸LF中標(biāo)利率為2.00%，在目前環(huán)境下屬于偏高水平，金融機(jī)構(gòu)對(duì)MLF需求逐漸減少。央行主要通過開展買斷式逆回購(gòu)操作“平替”到期的MLF。

　　例如，1月央行開展17000億元買斷式逆回購(gòu)操作，覆蓋3個(gè)月、6個(gè)月等期限，加強(qiáng)對(duì)中短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)。

　　實(shí)際上，自去年10月以來央行的基本操作模式為：通過開展大額買斷式逆回購(gòu)，持續(xù)替換MLF，淡化MLF操作利率的政策利率色彩。

　　東方金誠(chéng)首席宏觀分析師王青認(rèn)為，盡管近期央行暫停二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債買入，但會(huì)通過較大規(guī)模開展買斷式逆回購(gòu)、適量續(xù)作MLF等政策工具投放流動(dòng)性，保持中期市場(chǎng)流動(dòng)性處于充裕狀態(tài)，并以此支持年初銀行加大信貸投放力度，支持政府債券發(fā)行，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

　　資金面仍維持緊張態(tài)勢(shì)

　　雖然MLF持續(xù)縮量，但當(dāng)日央行開展較大規(guī)模逆回購(gòu)，疊加續(xù)作3000億元MLF，仍在呵護(hù)資金面，保持市場(chǎng)流動(dòng)性充裕。

　　年初以來央行保持政策定力，總體收緊流動(dòng)性。特別是近期以來，政府債發(fā)行節(jié)奏前移、信貸“開門紅”加大超儲(chǔ)消耗，以及稅期等多因素?cái)_動(dòng)下，資金面延續(xù)收緊，資金利率快速上行。

　　2月25日，資金面仍維持緊張態(tài)勢(shì)，整體上短端資金利率表現(xiàn)分化。截至發(fā)稿，DR007(銀存間7天質(zhì)押回購(gòu)利率)加權(quán)平均利率上行16.11個(gè)基點(diǎn)報(bào)2.2161%，持續(xù)高于政策利率1.5%；DR001加權(quán)平均利率報(bào)1.8686%，跌0.88個(gè)基點(diǎn)；Shibor(上海銀行間同業(yè)拆借利率)隔夜報(bào)1.862%，下跌0.40個(gè)基點(diǎn)，7天期Shibor上行18.70個(gè)基點(diǎn)報(bào)2.128%。

　　資金面情況也導(dǎo)致銀行負(fù)債端持續(xù)承壓。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，24日，AAA評(píng)級(jí)的1年期同業(yè)存單到期收益率升至1.99%，為去年11月以來的最高水平，正在向MLF操作利率靠攏，10年期國(guó)債收益率也有明顯上行。

　　市場(chǎng)認(rèn)為，這意味著銀行資金面偏緊，存單提價(jià)壓力增加。

　　對(duì)于資金面偏緊的原因，中金公司研究部固收研究負(fù)責(zé)人陳健恒認(rèn)為，在美元匯率和美債利率高位震蕩局面下，人民幣匯率仍承受壓力，人民銀行穩(wěn)匯率優(yōu)先級(jí)有所抬升；政府債券發(fā)行相對(duì)較快，疊加繳準(zhǔn)繳稅等季節(jié)性擾動(dòng)，使得銀行體系資金融出量減少，增大資金市場(chǎng)的短期波動(dòng)。

　　后續(xù)來看，2月底至3月有近3萬億元同業(yè)存單到期，3~4月有2.4萬億元買斷式逆回購(gòu)到期�！叭粽�府債發(fā)行和信貸投放力度不明顯減弱，資金面緊平衡的壓力難以輕易緩解�！睖乇蚍Q。

　　但在總體緊平衡基調(diào)下，央行呵護(hù)態(tài)度猶在。對(duì)比前幾月，2月MLF縮量幅度明顯減少(2024年11月、12月和2025年1月分別縮量5500億元、1.15萬億元、7950億元)。

　　溫彬認(rèn)為，這顯示隨著市場(chǎng)利率快速上升，機(jī)構(gòu)對(duì)MLF的需求也在增多。

　　以買斷式逆回購(gòu)替換

　　去年以來，央行工具箱進(jìn)一步擴(kuò)充，盡管連續(xù)縮量續(xù)作MLF，但去年四季度以來，央行通過國(guó)債買賣、買斷式逆回購(gòu)操作投放中長(zhǎng)期資金，保障市場(chǎng)流動(dòng)性充裕。

　　2024年10月至2025年1月，買斷式逆回購(gòu)?fù)斗沤痤~逐漸加大，分別為5000億元、8000億元、1.4萬億元和1.7萬億元，合計(jì)4.4萬億元；2024年8月~12月，買入國(guó)債操作合計(jì)1萬億元。

　　在市場(chǎng)分析看來，由于當(dāng)前MLF余額仍然較高，未來以買斷式逆回購(gòu)替換MLF過程還會(huì)持續(xù)。

　　董希淼預(yù)計(jì)，未來一段時(shí)間，MLF將繼續(xù)縮量續(xù)作，余額將持續(xù)下降。央行將通過多種貨幣政策工具，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的調(diào)節(jié)，實(shí)施好適度寬松的貨幣政策。在人民幣匯率趨穩(wěn)之后，下一階段降低存款準(zhǔn)備金率的必要性和可能性仍然存在。降準(zhǔn)除了向市場(chǎng)釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性之外，還將降低金融機(jī)構(gòu)資金成本，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)保持息差基本穩(wěn)定，促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本穩(wěn)中有降。

　　溫彬也認(rèn)為，未來以買斷式逆回購(gòu)、買入國(guó)債等新設(shè)工具替換MLF的過程還會(huì)持續(xù)。

　　“2月央行還將開展較大規(guī)模的買斷式逆回購(gòu)�！蓖跚喾Q，綜合當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)、外部經(jīng)貿(mào)環(huán)境變化，以及整體物價(jià)走勢(shì)，一季度末前后降息窗口有可能打開，屆時(shí)MLF操作利率也將跟進(jìn)下調(diào)。