罕見！同業(yè)存單利率倒掛，寬貨幣落地窗口何時開啟？

　　21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者葉麥穗

　　廣州報道 春節(jié)后，此前一直寬裕的流動性似乎發(fā)生了變化，在供需力量的共同作用下，同業(yè)存單收益率進一步上行，且自身的收益率曲線延續(xù)倒掛。

　　目前，1個月AAA同業(yè)存單到期收益率已大幅超過1年期同業(yè)存單的收益率。其實，近期市場的流動性一直呈現(xiàn)“緊平衡”狀態(tài)，除了2月11日因無逆回購到期從而實現(xiàn)凈投放330億元以外，央行月內(nèi)其余單日公開市場操作均凈回籠資金。

　　理財產(chǎn)品對存單需求減弱

　　最新的1年期AAA同業(yè)存單到期收益率較春節(jié)前又上行了約12BP至1.872%，與10年期國債收益率的倒掛程度加深 。此外，1個月AAA同業(yè)存單到期收益率也較節(jié)前上行約34個基點，達到2.04%‌。在過去的一年中，1年期AAA同業(yè)存單到期收益率經(jīng)歷了顯著的波動。2024年初，該收益率在2.44%左右，隨后逐步下行，到12月3日降至1.74%‌。但是進入2025年之后，票據(jù)利率出現(xiàn)節(jié)節(jié)高的走勢。上周3個月同業(yè)存單收益率上行18.81bp收于1.90%，6個月同業(yè)存單收益率上行16.23bp收于1.86%，1年期同業(yè)存單收益率上行13.50bps收于1.81%。存單與R007倒掛加深。

　　華創(chuàng)證券固收首席分析師周冠南表示，銀行體系資金面延續(xù)偏緊，存單市場只能“提價換量”。近期資金缺口壓力或有所放大，工具到期、稅期、繳款多重擾動疊加，資金需求或接近4萬億元左右。包括MLF到期5000億元、買斷式逆回購到期8000億元、逆回購到期規(guī)模10443億元、政府債券凈繳款規(guī)模在5000億元、稅期走款或在萬億元以上。

　　談及同業(yè)存單長短期利率倒掛，國泰君安固收資深分析師唐元懋表示，長期限存單的定價更加受益于貨幣寬松邏輯，短期限存單則面臨到期重置擔(dān)憂的限制。在短期資金偏貴的背景下，機構(gòu)尤其是非銀參與短期限存單的意愿可能偏弱，直接融出資金可能是更好選擇。

　　周冠南提供的數(shù)據(jù)顯示，理財?shù)冉鹑跈C構(gòu)近期對同業(yè)存單的需求偏弱。上周，理財機構(gòu)由凈買入同業(yè)存單轉(zhuǎn)為凈賣出54億元同業(yè)存單。此外，國有大行與城農(nóng)商行均大幅賣出同業(yè)存單。

　　興業(yè)研究固定收益部研究院黃之豪表示，整體來看，盡管2月信貸情況、機構(gòu)配置需求利多同業(yè)存單，但2月下半月同業(yè)存單利率或受制于“穩(wěn)匯率”、“政府債發(fā)行放量”下的資金面緊平衡，震蕩偏弱。從與OMO(公開市場操作)利差看，2022年1月以來，同業(yè)存單與OMO利差中樞為38bp，目前該利差為24bp，仍有一定的向上空間；從季節(jié)性角度看，2021年以來，2月同業(yè)存單季節(jié)性上行約2%，最大上行6.5%，對應(yīng)同業(yè)存單收益率1.75%~1.83%。同業(yè)存單收益率支撐位為1.65%，阻力位為1.8%。在曲線結(jié)構(gòu)方面，曲線季節(jié)性走闊，但限于資金面暫未明顯轉(zhuǎn)松，同業(yè)存單期限倒掛現(xiàn)象可能仍然存在。

　　不過，多位業(yè)內(nèi)人士向記者表示，二季度倒掛情況會“回正”。唐元懋認為存單倒掛后續(xù)將大概率修復(fù)。目前看，后續(xù)貨幣寬松預(yù)期將明顯收斂，到期重置擔(dān)憂對短期限存單的限制也會減輕，存單期限倒掛的力度會趨于緩解。后續(xù)存單期限利差或?qū)⑾驓v史均值靠攏，短期限存單收益率的下行空間較為可觀。

　　本月資金整體呈現(xiàn)凈回籠

　　其實近期流動性一直呈現(xiàn)“緊平衡”的狀態(tài)，央行2月19日公開市場開展5389億元7天期逆回購操作，操作利率1.50%。Wind數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)日有5580億元逆回購到期，因此凈回籠191億元。

　　而在前一日，2月18日，央行發(fā)布公告稱，為保持銀行體系流動性充裕，2025年2月18日中國人民銀行以固定利率、數(shù)量招標(biāo)方式開展了4892億元逆回購操作，期限7天，操作利率1.50%，與此前保持一致。由于當(dāng)日有330億元逆回購和5000億元MLF到期，因此凈回籠438億元。

　　本次央行沒有續(xù)作MLF出乎市場預(yù)料，此前市場一度預(yù)計續(xù)作或者縮量續(xù)作的可能性更大。

　　事實上，除了2月11日當(dāng)日因無逆回購到期從而實現(xiàn)凈投放330億元外，央行月內(nèi)其余單日公開市場操作均凈回籠資金。Wind數(shù)據(jù)顯示，自2月5日至2月19日(2月1日—4日為春節(jié)假期)，央行通過逆回購操作累計凈回籠資金接近1.7萬億元。

　　對于央行月內(nèi)公開市場操作以凈回籠資金為主，東方金誠首席宏觀分析師王青認為可能有兩個原因：一是貨幣政策基調(diào)從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向“適度寬松”之后，監(jiān)管層重在引導(dǎo)金融資源流向?qū)嶓w經(jīng)濟，強調(diào)要“提高資金使用效率，防范資金空轉(zhuǎn)”；二是近期監(jiān)管層正在采取多種措施，遏制長債收益率過快下行勢頭。

　　不過本周逆回購大量到期基本結(jié)束，后兩個交易日的到期量分別是1258億元、985億元，資金面微緊的局面可能有所緩解。

　　中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家明明預(yù)計近期央行公開市場操作將維持“削峰填谷”的操作模式，MLF或延續(xù)回籠態(tài)勢。同時買斷式逆回購將加大對中長期流動性的補充力度。

　　唐元懋表示，1月新增社融和貸款的讀數(shù)均強，銀行負債壓力并未在信貸供給側(cè)有顯著體現(xiàn)。在實體融資供強需弱的背景下，短期內(nèi)落地貨幣寬松的必要性或并不高，穩(wěn)匯率在內(nèi)外均衡中更為重要，買斷式逆回購可能進一步“量寬、價降”以應(yīng)對政府債券發(fā)行。

　　唐元懋判斷，寬貨幣落地的窗口可能還需等待。2024年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告中對貨幣政策的表述為“根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢和金融市場運行情況，擇機調(diào)整優(yōu)化政策力度和節(jié)奏”，此前四季度貨幣政策例會中的表述為“根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢和金融市場運行情況，擇機降準(zhǔn)降息”。對比措辭表述，前后均強調(diào)相機決策，但“調(diào)整優(yōu)化”相比“降準(zhǔn)降息”或有邊際弱化。